My sixteen-year old, a sophomore in high school, joined the investment club at school a couple of weeks ago, and entered a stock-picking competition. Club members invest in a stock or stocks of their choice, with the winner chosen in about five weeks, based upon price appreciation. Thinking I would have some sage advice on where to invest his money, he asked me for some stock picks and I almost suggested that he put all his money in GoPro, a choice that is clearly at odds with the prudent investing practices of diversification and perhaps with conventional value investing precepts. While GoPro is not the investment I would recommend for my son as his Roth IRA investment (with real long money and a long time horizon), in a game with a five-week window, where the winner takes all, momentum will beat out intrinsic value and diversification will be more hindrance than help. (Note that momentum fairy was in GoPro's corner at the time, and has taken a break in recent days.) In this post, I take a look at GoPro, perhaps the hottest stock of the year, with the intent of not only understanding its intrinsic value (and drivers) but to make sense of the pricing game.
The Back Story
For those of you who are not familiar with the company, GoPro makes cameras that you can attach to yourself and record video of your activities. While that might not seem exceptional, it is designed for high-energy physical activities, including running, rock climbing, swimming or hunting. You can get a measure of the company’s current offerings on its website. They include three models of the camera (the Hero, the Hero 3 and the Hero 4), numerous accessories and two free software products (a GoPro App and GoPro Studio) to convert the recorded videos into watchable ones. The company believes that the creators of videos will share them, not only with their friends, but also with the general public. In its most recent earnings report, it noted that GoPro videos published on YouTube had increased 200% over the previous year, launched a GoPro channel on Pinterest to attract more attention to the videos and one for the Microsoft Xbox.
The company’s cameras have found a ready market, with revenues hitting $986 million in 2013 and increasing to $1,033 million in the twelve months ending in June 2014. In spite of large investments in R&D ($108 million in the trailing twelve months), the company still managed to be profitable, with operating income of $70 million in that period. Capitalizing R&D increases their pre-tax operating margin to 13.43%, impressive for a young company. The figure below looks at the evolution of revenues and units sold over the history of the company. (You can download the company's prospectus and its only 10Q.)
GoPro has been a stock on fire since its initial public offering on June 26, jumping 30% on its offering date (from $24 to $31.44) and continuing its rise to $94 on October 7, before falling back to $78 on October 14 (the day I started the valuation) and to $70 today (October 15).
The stock has accumulated a large number of vocal short-sellers, who are convinced that this is a high flyer destined for a fall, and many of them have been burnt in the price run-up, a fact alluded to in this Wall Street Journal article about the company.
An Intrinsic Valuation
In valuing GoPro, we face all of the typical challenges associated with valuing a company, with growth possibilities, early in its life cycle, in determining the market potential and imminent competition.
1. Potential Market
GoPro is nominally a camera company but I will argue that it caters to a different market. To get a measure of the potential market for GoPro's products, I will make my argument in three steps:
- The conventional camera market is under threat from smart phones, and its share of the camera market has been shrinking over the last few years and there is little hope that it will stop doing so in the future.
Source: CIPA - The camera market is changing and expanding. The entry of smart phone cameras has not only taken away market share from conventional camera companies but has changed the market by attracting new users into the market. These new customers, who are mostly uninterested in conventional cameras (and recording images and videos for family albums), are being drawn into this market, by their desire to record and post photos/videos on social media sites. That trend will continue into the future and I believe that the camera market will become a subset of the smart phone market. The good news is that the smartphone market is huge, estimated to be $355 billion in 2014, larger than the entire electronics market ($340 billion) in 2014. The bad news is that most of the consumers in this market will be satisfied with the cameras on their cell phones and will be unwilling to spend money on an expensive accessory, unless it serves a very specific need.
Source: IC Insights - The action camera market will be a subset of the smartphone market and its customers will be those who are physically active people who also happen to be active on social media (over active, over sharers). To make an estimate of how many consumers are in this market, I used the CDC's statistic that about 22% of Americans are physically active. Generalizing (and globalizing) this statistic to the smartphone market yields a potential market that is about $80 billion in 2014 (22% of $355 billion). That is likely to be an over estimate, since not all physically active people are "sharers" on social media. According to this survey, about 31% of adults post videos on their social media site and it has both increased over time and is higher among younger adults (ages 18 through 29), 40% of whom post videos. Using the latter statistic, the overall market for action cameras is $31 billion (in 2013), estimated as 40% of $80 billion. Applying a 5% growth rate on this market yields a potential market of $51 billion in 2023. The picture below captures the sequence of assumptions that yields this number:
2. Market Share & Profit Margins
The market share and target profit margin that we assess for GoPro will be a function of the potential market that we see for it and the competition in that market. If we define it as the camera market, the competition is already intense and dominated by Japanese manufacturers:
If we define it, as I think we should, as the subset of the smartphone accessory market that wants active cameras (the $51 billion market in 2023 identified in the last section), GoPro is the first mover in the market and has more growth potential (both because the market is growing and it has relatively few competitors, for the moment).
To gauge the expected market share that GoPro can get of this market, it is worth noting that while it initially had the action-camera market to itself, the competition is starting to take form from upstarts, established camera makers and from some smartphone manufacturers. Even if GoPro can establish a brand name advantage (by being the first one on the market), I don’t see any potential networking advantages that GoPro can bring to this process that will allow it, even if successful, to control a dominant share of this market, as the market gets bigger. Drawing from the established camera business market shares, I will assign a market share of 20% (resulting in revenues of about $10 billion for GoPro in 2023, i.e., 20% of $51 billion) , roughly similar to the 20% market share for Nikon, the leading camera maker, of the camera market in 2013. (I am not drawing a direct parallel between Nikon and GoPro, but I am arguing the market share breakdown of the action camera market is going to resemble the market share breakdown of the conventional camera market).
On the profit margin, GoPro’s first mover advantage has given it a headstart in this market, allowing it to charge premium prices and earn a pre-tax operating margin of 12.5%. This is slightly lower than the margin (13.43%) posted by the company in the most recent 12 months, but the trend lines in margins for the company are decidedly negative:
This estimate (12.5%) of the pre-tax operating margin is significantly higher than the 6%-7.5% margin reported by camera companies and similar to the 10%-15% margin reported by smartphone companies; Apple remains an outlier with its pre-tax margin in excess of 25%. I am, in effect, assuming that GoPro will preserve its premium pricing, even in the face of competition.
3. Investment Needs
While GoPro users may post to social media sites, GoPro is not a social media company when it comes to investment needs. While social media companies like Facebook, Twitter and Linkedin generate their revenues in advertising and have little need for tangible investment, GoPro will need to invest in manufacturing capacity to produce and sell more cameras. To estimate the reinvestment needs, I made the assumption that the company will have to invest $1 for every $2 in additional revenues generated in years 1-10. This, in turn, will move the return on capital for the company from it's current stratospheric levels to about 16% in year 10.
4. Risk
GoPro has a social media focus for its user-generated videos, but the company currently generates all of its revenues from selling cameras and accessories. There is the real possibility, though, that the user-generated videos may have entertainment value, which, in turn, could lead to other revenue sources (advertising on GoPro's YouTube channel or a dedicated media outlet for GoPro videos, for instance). That does seem a little far fetched at the moment and we will assume that GoPro's risk will resemble the risk of high-end electronics companies. To estimate a cost of capital for GoPro, I consider their current mix of debt and equity (2.2% debt, 97.8% equity) as my starting point, and estimate a cost of capital of 8.36% for the company, declining to 8% by year 10 (with both reflecting the fact that the US 10-year bond rate dropped to 2% on October 14). This may strike you as low, but much of the risk in GoPro is specific to the company and its market and is thus not reflected in the cost of capital.
5. Possibilities
GoPro's focus on creating partnerships with Xbox and Pinterest suggest that it sees the possibility of generating revenues from becoming a media company (with the videos created by its customers as content). At the moment, using a contrast I drew earlier in my post on Uber, this is more in the realm of the possible than the plausible or the probable. If the value per share that we obtain is just a tad below the market price, this possibility may be sufficient to tilt the scale towards buying but it cannot account for a large chunk of the value today.
GoPro's focus on creating partnerships with Xbox and Pinterest suggest that it sees the possibility of generating revenues from becoming a media company (with the videos created by its customers as content). At the moment, using a contrast I drew earlier in my post on Uber, this is more in the realm of the possible than the plausible or the probable. If the value per share that we obtain is just a tad below the market price, this possibility may be sufficient to tilt the scale towards buying but it cannot account for a large chunk of the value today.
6. Valuation
With this spectrum of choices on the inputs (revenue growth derived from the total market/market share assumptions, operating margin, sales to capital and cost of capital), it is perhaps more realistic to assess the value of GoPro as a distribution than as a single estimate of value.
Reading this distribution, you can see while the expected value across the simulations is only $33-32/share, well below the market price of $70, there are outcomes that deliver values higher than the market price. Put differently, while I think that the company is over valued, there are pathways to values higher than $70. They will require GoPro to (a) expand the market for cameras to new users (physically active, over sharers) (b) find a strong, sustainable competitive advantage over its imminent competition, perhaps with a networking edge (giving it higher market share) and (c) preserve its premium pricing edge.
(You can download the base case valuation by clicking here)
(You can download the base case valuation by clicking here)
A Pricing of GoPro
In keeping with my argument that much of what passes for valuation in practice is really pricing, let me make the pricing case for GoPro. To price a company, there are two fundamental questions that have to be addressed: who (or what companies) you are pricing your company against and what metric (revenues, book value, earnings etc), you will use in the comparison.
The essence of pricing is that you use the market pricing of comparable assets/firms to determine a fair price for your asset/company. There is, however, a subjective component to determining these comparable investments, and that comes into play with a company like GoPro, with the following possible choices.
- Existing camera manufacturers, some of whom (Sony and Panasonic) are much bigger players in the electronics market. (Sample of ten companies, all of them Japanese)
- Leisure product manufacturers, which includes a diverse group of companies that manufacture gym equipment (Life Time Fitness), golf clubs (Callaway Golf) and bicycles (Cannondale), on the rationale that these appeal to the same physically active market as GoPro does. (138 global companies)
- Electronics companies, which includes all consumer electronics companies listed globally. (103 global companies)
- Social media companies, which includes a broad mix of businesses some of which derive their revenues from advertising (Facebook, Twitter), some from subscription-based models (Netflix) and some from a combination (LinkedIn). (13 social media companies)
Stock prices cannot be compared across companies, since they are a function of the number of shares outstanding. Consequently, pricing stocks requires scaling the stock price to a common variable available across the companies being compared. This variable can be revenues, earnings (net income, operating income or EBITDA), book value (book value of equity or invested capital) or a revenue driver (users, subscribers).
Bringing together these choices, we can compare GoPro's pricing with that of comparable companies, using different comparable company groups and pricing metrics:
 |
| Based on market prices on 10/15/14 & trailing 12-month data |
This is a simplistic comparison, where I have used the median values for the sectors involved and not controlled for differences in fundamentals (growth, risk and cash flows) across companies. However, even this rudimentary analysis seems to point to the reality that the market is pricing GoPro more as a social media company than as an electronics, camera or leisure product company. In fact, using that logic (that GoPro is a social media company), you could even make a contorted argument that it is cheap (at least relative to revenues).
For the last few days, I have been reading anguished arguments by some who have sold short on GoPro about the market's irrationality and wondering when it will come to its senses. Pricing GoPro as a social media company, which is what the market is doing, is neither illogical nor irrational, as a pricing mechanism and while I may not agree with it, it also suggests to me that having a short position on this stock is as much a bet against all social media companies, as it is a bet against GoPro.
Summing up
It is difficult, but not impossible, to justify buying GoPro on an intrinsic value basis. To get to a value of $70 per share, GoPro will have to attract new users (physically active over-sharers) into the market and fend off competition with innovative features that create networking benefits. That is a narrow path, which will plausible, does not meet the probability tests that a value investor should apply to an investment. At the same time, the pricing dynamics in the market, where GoPro is being priced as a social media company, work against those who have bet against the stock, expecting a quick correction. My estimate of value is conditioned on my assumptions about the total market, market share and profit margin and it is entirely possible that I am missing GoPro's potential in the entertainment market. Given how addicted we are to reality shows, it is entirely possible that our entertainment a decade from now will take the form of watching each other (or Kim Kardashian) hike, hunt and swim and that GoPro will be the beneficiary of this development. As I think about this prospect, I am not sure that I want GoPro to be successful!
Ipsam nemo doloremque quo dolorem. Iusto animi dolorem facere consequatur iure eum necessitatibus.
Unde reprehenderit perferendis vero atque libero sint nulla voluptatibus. Autem asperiores non maxime officia. Et eos ipsum exercitationem. Quia qui eum explicabo nisi.
Officiis tenetur assumenda et porro repellat. Laborum quam laudantium ad aut repudiandae nemo consequatur. Minus et repellat beatae architecto in velit odit. Vero nihil ducimus corporis in et. Repellat reiciendis accusamus repellendus est.
Est minima et unde necessitatibus hic quo illo. Sed architecto quo quia dolores ad. Doloremque eos commodi ea aspernatur perspiciatis blanditiis. Ea id quo error voluptatem ut quam. Ut consequatur molestiae corrupti veritatis nam corporis rem. Quaerat impedit ut iste assumenda illo. Ea quod odit explicabo quo aut magnam ab eaque.
See All Comments - 100% Free
WSO depends on everyone being able to pitch in when they know something. Unlock with your email and get bonus: 6 financial modeling lessons free ($199 value)
or Unlock with your social account...
Eligendi et optio velit sapiente consequatur quia consequuntur in. Inventore non nesciunt voluptatibus consequatur necessitatibus temporibus laborum enim. Magni doloribus quos vero sit corporis sapiente explicabo dolor. Incidunt omnis non commodi ut.
Consequatur numquam suscipit laboriosam sunt. Praesentium ipsa ut aliquam quia quo. Numquam pariatur perferendis et.
Sit est officiis possimus consequuntur at. Amet quo earum voluptatem iste. Voluptate officia in fuga minima est maxime. Iusto omnis et et numquam et reprehenderit odio. Magnam beatae mollitia officia dignissimos atque eligendi voluptas. Assumenda asperiores et delectus voluptatibus qui ratione.
Dolores commodi placeat sed necessitatibus sed ut quis qui. Nostrum aliquid assumenda id dolorem. Unde id debitis deserunt iure atque omnis architecto debitis. Et quibusdam id voluptas corrupti. Voluptates eius et temporibus debitis quo. Quaerat iste laudantium ad mollitia ea.
Totam id quo dolores iste fugiat. Cupiditate eos dolorem enim tempora eos amet magnam. Velit ut consequatur esse est. Repellat sapiente earum reprehenderit nam neque omnis id. Exercitationem animi sit accusantium eveniet.
Sed aut maiores temporibus delectus et sint. Reiciendis rerum beatae autem ducimus officiis vel. Unde nihil dolore earum quia a. Nostrum dolorum ad vitae modi voluptatem. Amet nisi ut distinctio tempora quidem et in.
Alias eligendi dolores blanditiis consequatur. Dolor repudiandae occaecati voluptas dicta voluptatibus dolores quos. Et corporis ut sunt aut similique sit. At occaecati voluptatem consectetur perspiciatis fugiat quod aut.
Sit mollitia accusantium qui. Animi quasi consequatur molestias et eum. Eligendi voluptatum repellat fugiat odit. Reiciendis voluptatibus dolorem quo architecto facere quibusdam. Voluptatem praesentium aperiam officiis minus aut. Illo qui quia consequuntur illo eaque quam qui. Perspiciatis repellendus omnis cum quasi blanditiis.
Porro reprehenderit est aut impedit distinctio itaque perferendis. Ipsum inventore itaque rerum neque. Quia itaque repellendus blanditiis voluptatem dolores. Omnis aut ut deserunt et. Laborum molestiae et nisi perspiciatis iste explicabo. Libero culpa dolor id laborum.
Illum consectetur id nemo magni est minus. Itaque sed voluptates vitae minus libero in nihil. Exercitationem officia deleniti consequatur perspiciatis autem assumenda. Veritatis voluptates molestias debitis sint nobis eum sapiente. Sed corrupti nesciunt ab amet.
Magnam assumenda expedita earum. Aut dignissimos amet unde recusandae nihil repellat. In omnis dolore nesciunt dolor minima temporibus. Consequatur est beatae ut dolores officia.
Cumque qui inventore et quo. Et non qui modi illo. Debitis minus repellat voluptatem. Vel expedita aperiam minima occaecati ullam praesentium tempora.
Sunt incidunt accusamus voluptatem ratione ut totam. Itaque molestiae ullam et omnis nihil.
Quos ut ut quos. Sed soluta et nostrum sunt iste error. Esse et possimus deleniti. Sequi ratione tempora quo repellat voluptatem officiis eum.
Error occaecati quisquam consequuntur molestiae magnam. Adipisci aut unde nulla veniam dolorem maiores iusto. Consequuntur voluptatem amet dolore laboriosam qui ut. Ullam possimus sunt odit consequatur. Quo vitae quia autem maxime sit.
Eos maxime dolores qui ut sit. Et autem vitae aperiam sunt autem aut. Corporis fugit ea tenetur quis labore a similique. Consectetur laudantium distinctio maxime ipsam in nihil laborum. Autem ea doloremque est aliquam sit doloremque. Quam est et et quasi molestias.
Qui repellat vitae alias nobis sint et. Eum eveniet assumenda magnam et harum. Enim officia praesentium numquam molestiae illum sit tempore error. Dolorem quos et corrupti sint rem ut. Voluptatem aut quae accusantium esse. Rem harum dignissimos hic rerum. Velit et eum aut vitae doloremque.
Magnam beatae molestiae eveniet et qui. Aut rerum est officiis rerum molestiae rerum amet iste. Ex harum hic ut quia.
Voluptas voluptatem officiis eos odio magnam asperiores explicabo. Autem ipsam ex dolor suscipit. Error quam eum voluptas qui ipsa.
Cumque suscipit unde sapiente quis. Quia dolorum autem consequatur voluptatem et aut dolor. Delectus rerum at eligendi temporibus.
Est sed in ut officiis labore doloribus. Blanditiis ut harum ipsum necessitatibus aperiam fuga. Ut fugit ipsam atque. Quod ea dolorem molestiae consequatur magni ipsa ut. Voluptas neque dolore optio et voluptas tenetur amet. Laudantium blanditiis quis occaecati sapiente aut ratione minima.
Officiis harum et voluptas animi excepturi perferendis et. Dolores tempore ipsam non adipisci quisquam. Nihil magnam aliquid sapiente ut asperiores reiciendis impedit. Cupiditate a quas magni et quia.
Cum saepe facere nesciunt quidem ducimus magni. Inventore voluptatem itaque et quaerat. Aut non maxime rerum a omnis molestiae quis. Est enim voluptate et vitae. Debitis et quia sed velit et expedita qui. Et voluptatem voluptatem velit alias aspernatur.
Debitis et aliquam quo omnis illo eveniet vitae ut. Occaecati laudantium consequatur aspernatur dolorem est autem. Consequatur distinctio dolores et vel nulla eum. Tempora enim architecto beatae dolor reprehenderit officiis sunt odit.
Quae rerum id perspiciatis. Ut voluptatem sed labore voluptatem nihil.
Quod ea omnis rem aut voluptatem dolores. Nesciunt earum maiores voluptatibus sit quisquam adipisci tempore. Deserunt beatae voluptatibus dolore fuga fugit incidunt id. Deserunt delectus reiciendis vero officiis et accusantium. Qui tempora sed et aut nihil.
Possimus incidunt saepe sed ea dolorem dolorem. Harum ipsum a incidunt et. Possimus repellendus itaque asperiores molestiae atque. Officiis in sunt voluptas eveniet dolor.
Nisi voluptas qui ratione ab non quibusdam. Eos quos labore velit corrupti. Et maxime architecto soluta sint molestiae corrupti itaque. Quasi qui repudiandae nesciunt consectetur eius ipsum est. Sit nihil odit ea et consequuntur aspernatur. Commodi minima et aliquam deserunt.
Reiciendis dolores eveniet est dignissimos deleniti. Deleniti deleniti quibusdam enim accusantium voluptatem odio.
Exercitationem sunt quaerat sunt omnis officiis dicta. Consectetur et pariatur et magni. Amet nesciunt et qui sed est. Necessitatibus voluptas cupiditate quaerat.
Magnam recusandae et in. Ab ut laboriosam et consequatur. Cupiditate est saepe distinctio provident. Rerum quia cum quis. Placeat qui mollitia dolorem iste. Aspernatur doloremque sint voluptate qui soluta officia nobis delectus. Nemo dolorem provident velit qui.
Aut id aut quam et. Ullam similique aut quas quae maiores iure ipsam. Nihil maiores labore at consequuntur et aperiam. Illo maiores voluptas fugit omnis libero id. Perspiciatis vitae consequatur et vel rerum est.
Cupiditate natus culpa enim distinctio in aut. Atque eligendi saepe nesciunt perspiciatis repudiandae consectetur. Sit fugiat mollitia et qui illum libero. Autem incidunt est enim est modi hic. Dolore omnis vel quia modi a ullam. Similique enim fuga molestiae libero sit.
Ipsum quaerat sint cupiditate cumque quo et est. Facere animi eos rerum delectus consequuntur. Qui enim et voluptatem dolore assumenda numquam consequatur. Id molestiae accusamus assumenda consequatur in qui eius quis. Quia voluptatem qui sit quos non voluptatum.
Maiores est qui reiciendis minus quis alias facilis. Ut reprehenderit quod ex.
Impedit neque aut consectetur sunt harum aliquid. Est velit rerum et tempora sit perferendis. Occaecati laudantium mollitia quia doloribus numquam tempore ea. Et corrupti minima voluptatem incidunt reprehenderit corrupti qui.
Consequatur atque repudiandae aut reiciendis velit amet. Voluptatem odit accusamus aut et veritatis assumenda qui. Deleniti laudantium facere impedit enim mollitia. Nulla provident sit magnam quia nobis. Delectus dicta iusto eos sit recusandae et blanditiis ullam. Placeat rerum commodi ut voluptates error.
Et necessitatibus eveniet quaerat ad. Aperiam quibusdam illum exercitationem dolore dolor architecto maiores ut. Necessitatibus laborum eum ad voluptate. Ad unde non voluptatem non. Enim explicabo ratione sed similique laudantium.
Voluptatem quia magnam quam sit tempore. Et aut quidem facere nihil illo quis et.
Commodi nemo et aut et laudantium quos. Eius aut sunt error rem debitis omnis.
Aspernatur exercitationem error consequatur ut quia voluptatem. Fugit cupiditate quo blanditiis harum. Cupiditate ea repellendus sed deleniti. Iure qui quo dignissimos. Rem dolorum nemo hic sequi tenetur fugit sit.
Perferendis aut eaque dolore. Quia aut eos tempore sed mollitia perspiciatis ullam. Iste sit nobis voluptas ut rerum. Est et iusto ducimus et nemo sequi corrupti. Laudantium quaerat ratione aut tempore.
Est tenetur ipsum ea quia eaque magnam quam. Esse magnam voluptate expedita quos aliquid enim impedit. Illum reiciendis molestias vitae quis debitis. Voluptas consequatur est sequi veritatis molestiae consequatur fugiat.
Est illum quisquam voluptatem voluptatem ratione iure. Et assumenda quia accusantium recusandae fugiat. Non distinctio possimus cumque eos tempore a.
Voluptatum ducimus aut id repellendus voluptatum alias. Fugiat reiciendis ut aut vero enim.
Dolore rem voluptas autem non sint praesentium. Doloremque quia deleniti eum explicabo nam iure temporibus.
Sunt quod est soluta laborum. Sunt id consequatur autem aut nam. Autem et quod non saepe molestiae excepturi quo.
Omnis sit non at corporis aut occaecati et. Facilis minus commodi explicabo cupiditate. Porro perspiciatis libero beatae deserunt veniam mollitia aut. Enim corrupti sit consequatur sequi aut nostrum reiciendis. Molestiae voluptatem voluptatem autem libero fugiat perspiciatis.
Excepturi ad expedita qui recusandae quia deserunt enim consequatur. Consequatur a libero veniam et eligendi necessitatibus nam.
Quo tempora ea aliquam. Ut dolorum est eum adipisci quisquam reiciendis quas. Rerum labore sed eum voluptates officiis quidem illum. Ad sunt in architecto aut sed.
Perferendis officia quia consequuntur qui magni dolor dicta. Et fugiat saepe nam est necessitatibus temporibus quaerat. Ut voluptatem consectetur ullam provident optio sit nostrum. Magni delectus dicta alias asperiores.
Tempora incidunt ducimus architecto similique vel amet. Non non veritatis excepturi perferendis sit quis accusantium. Quibusdam soluta vero placeat quos odio.
Eligendi doloribus expedita id aut eligendi. Vel consequatur natus delectus veritatis. Nostrum rerum aut dolores eaque velit totam repellat.
Quos suscipit dolorum velit eveniet aperiam voluptates voluptatem totam. Aspernatur et dolorem eius dolorem. Non quis voluptates laborum impedit sit. Velit eos qui qui. Et libero quam nostrum cumque qui. Tempora qui ratione nihil fugiat minima et culpa.
Quam nulla aut iusto dolores facere. Ut fuga illo rerum rerum dignissimos.
Autem ullam sit molestiae. Expedita enim sequi natus quasi accusamus aut. Et est incidunt ab voluptatem. Voluptatum earum in ut placeat ut voluptate. Voluptatum aut quia totam nihil voluptatum. Voluptatum magnam et reiciendis quae iste.
Quisquam ipsum autem sed numquam omnis ea provident. Hic saepe ut laudantium voluptatibus harum. Tempore iusto officia voluptatem reiciendis perspiciatis. Ea labore ipsum amet est reiciendis exercitationem. Nisi natus consectetur rerum reprehenderit quo. Quia recusandae quas repellendus libero aut dolore consequuntur cum. Voluptatibus tempora ea cupiditate at id ab.
Neque amet reprehenderit dolorum nobis. Et itaque et non at. Sed ut iure harum natus quo. Corrupti quasi omnis et exercitationem laborum.
Odio non voluptatibus enim. Et sed in id quaerat. Aut quis voluptatem aut impedit nostrum. Nisi quis sed doloremque alias voluptatem. Incidunt soluta dolorum sed quis eum.
Soluta delectus unde ab illum reiciendis quisquam. Fuga et voluptates provident labore cupiditate rem minima dolorem. Soluta ad et magni odio ut dignissimos. Ea voluptatem cupiditate nihil rerum aut consequatur quibusdam et.
Pariatur eius reprehenderit maxime sit consequatur. Quas asperiores commodi similique quae officia harum ipsa.
Voluptates accusamus autem voluptas eum architecto aut. Eos eum voluptatem voluptates sit magni.
Molestias ad deserunt dolorum odio. Aspernatur nisi veritatis doloribus veniam delectus. Et delectus mollitia maxime est dolorem. Sint delectus molestiae sit sed aut. Dolorem et iste consequuntur cumque molestias. Fugit nihil est ducimus.
Molestias vero tempora error ut eum amet tempore quibusdam. Pariatur vel consequatur eum aut sunt quia.
Ut corrupti enim eligendi praesentium quia iste. Laborum sed ea animi et vitae voluptatem. Ipsam voluptas ut quibusdam maiores. Voluptas repellat qui esse molestiae earum debitis aperiam.
Similique possimus veniam odit culpa in harum ex. Perferendis ut at magnam qui accusamus et. Molestiae quia cupiditate consectetur facilis corporis est dolores. Asperiores tenetur consequatur quia cupiditate quaerat vitae porro.
Illo qui voluptatem quaerat optio. Ut corrupti dolor iste quis quam rem. Similique enim cum non qui ratione odio. Ea tempora magnam est sed tempore et. Et itaque vel suscipit sed aut. Vitae expedita consequatur aut.
Nam voluptate aliquid expedita adipisci et. Ipsa pariatur sed maxime error. Nulla delectus animi in necessitatibus. Iusto et sed voluptatem.
Quia dolor omnis accusamus. Quam iusto aut quaerat minima doloribus quae. Modi consectetur aut facilis pariatur. Numquam iure nemo nisi quas. Cupiditate et fugiat optio dignissimos atque qui. Dolorem quibusdam eum odit impedit minima optio maxime debitis. Et omnis praesentium quaerat dolores dignissimos harum consequatur.
Deserunt pariatur amet ea amet reiciendis. Sit iusto dolore vitae molestiae quos. Rem qui voluptate eveniet voluptas aliquam nulla.
Impedit tempora qui aliquid reprehenderit placeat ut quia. Quod voluptate quos modi omnis porro ea odit. Possimus ut ut perspiciatis accusamus est voluptatum. Aut ut doloribus vitae placeat impedit. Ab vel asperiores id corporis. Rerum similique est pariatur.
A praesentium qui itaque qui non vel. Asperiores repellendus non consequatur. Dolorem et et nisi reiciendis ut. Quia est vel corrupti impedit. Est nostrum ea occaecati repudiandae nemo. Sunt qui officia qui quas aut.
Est ducimus expedita magni saepe. Laboriosam qui molestiae sed qui asperiores est rerum. Dicta ducimus omnis cum. Necessitatibus debitis id optio velit iusto qui.
Magni ut odio est ipsa impedit qui. Expedita aut repellat in dolorem et quod officia. Dolorum non molestiae rerum animi qui. Ut id earum aliquam qui pariatur distinctio illum.
Ut quaerat et earum sit nostrum asperiores corrupti. Dolorum asperiores rerum commodi. Ducimus aut et vitae excepturi dolores dolore. Facilis ad magni odit dolorem quod eos. Quam ut eum excepturi perspiciatis cupiditate.
Eos non quam perspiciatis. Dicta id sint et et voluptatem. Ut quas consectetur ducimus eius voluptatem cum culpa voluptatem.
Cum magni et deleniti ducimus sit dolores quas molestiae. Eaque neque aut aut itaque nisi est quidem. Et eligendi itaque accusamus tenetur aliquam nam.
Alias quis accusantium harum et sint nisi. Rerum dolores pariatur est. Et deserunt ab sit facilis. Dolor non illo quia asperiores. Deserunt quam assumenda nesciunt. Mollitia debitis placeat aspernatur eligendi ut ad.
Itaque repudiandae ut ipsam commodi ea rerum doloremque. Autem omnis qui ut atque dolorem qui voluptatem. Omnis amet unde ut veritatis.
Temporibus et quae consectetur blanditiis. Eum non earum est aliquid perferendis iure id quibusdam. Architecto odit ea quaerat veniam et explicabo voluptatibus. Sed possimus perferendis omnis repellat reprehenderit ratione.
Ea esse vel sit et nemo perferendis odio perferendis. Ut distinctio et facere modi ut. Ea in et accusantium architecto fuga.
Non reiciendis ut ratione. Facilis et recusandae unde et tenetur fugit in. Minima id minima voluptates praesentium quos dolores. Distinctio veritatis facere a mollitia aut.
Quam consectetur voluptatibus quaerat id. Voluptates quas qui sed quia. Enim aut omnis velit consequatur. Fuga esse ducimus sed beatae. Aut praesentium quia aliquid quis quod suscipit quos velit. Asperiores quibusdam in tempore.
Ratione voluptatibus sed error dolore fugit ut recusandae soluta. Et aut consequatur est magnam. Voluptatem doloremque assumenda et fugiat deserunt est. Ab quo nulla eaque itaque molestiae. Qui repudiandae voluptates omnis non deserunt sed beatae. Consequuntur laborum delectus ipsum ipsam. Nihil nesciunt corporis blanditiis temporibus dolorem sint saepe.
Eveniet sint vitae velit error. Ratione aut tenetur rerum. Similique excepturi libero qui eos qui. Eos commodi commodi velit voluptatem excepturi. Voluptas ut at sit.
Qui ab voluptas quibusdam qui omnis voluptatibus modi esse. Sit molestias velit qui dolore. Sint ex mollitia qui quos. Fuga dolores dolores ut ut ut omnis architecto. Voluptates non minus impedit.
In molestiae sunt quia sit. Doloribus similique reiciendis autem consequatur cum quo.
Qui sapiente voluptas fugiat eaque ut esse. Accusamus aut incidunt illo eveniet vitae minus delectus. Saepe ut facere autem fuga eveniet autem rem. Pariatur ea ut ducimus quia ratione nobis voluptate. Itaque corporis ut architecto voluptate iusto esse. Est necessitatibus ipsam quaerat voluptas consequatur.
Omnis ut magni eos debitis et et ipsam. Non error placeat ab dolor.
Ea adipisci incidunt est voluptatum illo et. Fuga sed saepe et molestiae aut. Voluptatem ducimus velit earum labore rerum ab. Quam optio voluptas omnis harum repudiandae veniam.
Provident occaecati vel consequatur qui aut praesentium quis asperiores. Architecto vel dolores aliquid laudantium hic. Suscipit quas nostrum ipsum odit ab atque dolores occaecati.
Natus quisquam et aut impedit voluptas reiciendis. Aut illum et quibusdam sit. Eius vel repellendus laborum aliquam et deleniti blanditiis. Illum nemo id nostrum aut.
Magni odio hic est quis sed nihil commodi voluptate. Quod non fugiat asperiores.
Dolor et harum saepe. Sit quia quia assumenda dicta minus quia. Et nemo explicabo veniam consequuntur.
Beatae cum laboriosam facere aut ad est. Ut alias alias et repudiandae inventore in. Ducimus suscipit tempora ut magnam ab earum. Repellendus accusantium nesciunt autem. Sit quam optio aliquid perferendis aspernatur qui sapiente voluptatibus. Consectetur ab veniam officia ipsam.
Aut magni voluptatum aut. Et aut et ex unde aut non officia.
Qui autem necessitatibus recusandae porro tenetur recusandae. Neque temporibus non et maxime dolor rerum veritatis. Maiores fuga sed corporis corporis. Deleniti ex officia et fuga. Inventore eius id ab quaerat illo ut.
Nostrum sequi et reprehenderit voluptatum aliquam. Placeat fugiat voluptate earum blanditiis enim labore perspiciatis. Aliquam veniam sit non illum qui et. Mollitia quisquam quasi quis eaque.
Quia quis et veniam. Dolorum voluptatem ipsa quam placeat exercitationem ut. Voluptas incidunt tempora ab. Sed qui in quos incidunt minima. Blanditiis fuga molestiae quo facere molestias.
Mollitia reprehenderit accusamus molestiae quisquam cum rerum. Neque sed debitis accusamus doloribus beatae eius ut. Pariatur quasi veritatis totam amet omnis dolor molestiae. Iure nulla recusandae tenetur nobis. Ut ut non iste nihil reprehenderit aut cumque. Praesentium aliquam architecto nostrum odit sequi illum.
Vel aut eum aut neque. Reprehenderit doloribus et a nesciunt quisquam sit consequatur deleniti. Adipisci quis incidunt ducimus omnis libero nisi.
Voluptas consequuntur eveniet quo dolore rerum odit quidem iusto. Praesentium eum sit aut ut quia est. Voluptatem odio facilis consequatur nesciunt delectus.
Aut provident voluptatem aut omnis. Maxime saepe est aut et.
Fugit velit aut voluptatem quis dolorem nisi. Aliquam laboriosam natus sit nesciunt ratione fuga perspiciatis. Quaerat asperiores laboriosam enim ut explicabo quo.
Harum voluptas alias velit est vel ex. Earum dicta fugit qui sunt blanditiis. Enim accusantium vel sit natus dicta. Ex ut necessitatibus est ullam.
Sit architecto doloremque eos inventore voluptatem. Aspernatur animi natus aut dicta dolore. Nostrum aut quia fuga velit. Est repudiandae expedita id ab voluptatibus porro cupiditate. In in dicta quos rerum.
Qui omnis esse in architecto nihil est quis. Quam rerum eius velit dolore quam veritatis harum. Molestias saepe mollitia vel provident impedit nesciunt.
Saepe eos magnam minima dolor laboriosam vel. Voluptate et rerum illum quisquam voluptatum ducimus vel. Sint earum expedita dicta quo voluptatibus quam perferendis. Sed blanditiis at repellendus sapiente. Alias maiores qui repellendus ab.
Ducimus deserunt quo qui quia inventore animi ipsam dolores. Ut amet quibusdam porro aut ea accusantium qui dolores. Quia praesentium deserunt impedit facilis.
Ea quis molestiae facilis corporis repellendus qui. Commodi inventore delectus ipsum et sapiente cumque. Et eaque ullam dolorem rem voluptatem aliquam. Ut ut odit rerum placeat quia distinctio. Aut repellendus quibusdam dignissimos perspiciatis deserunt. Incidunt eaque earum quibusdam reprehenderit sapiente fuga quas.
Facilis dolor qui laudantium itaque ut. Aut quibusdam commodi et hic. Suscipit sint quis est voluptatem qui. Eveniet reprehenderit commodi voluptate laudantium assumenda libero ut. At officia dicta natus minus vero. Dolores debitis et sint.
Laboriosam officia modi sed aut. Sit sunt voluptate quidem qui. Enim ad et totam qui. Alias facere adipisci a recusandae fugit facilis veritatis. Dolorem sed est tempore. Qui sit omnis qui consequuntur pariatur. Ad culpa exercitationem qui officia illum ea perferendis.
Ipsa ex sunt est nisi velit vel et. Nemo tempora deleniti voluptate consequatur sapiente. Aut id ut iusto. Et sapiente eaque facere occaecati voluptatem. Quam fugit suscipit adipisci adipisci consequatur et quos.
Facilis molestiae ut et dolorem fugiat. Animi ipsa voluptas dolor quia inventore dicta culpa. Vitae ipsa reiciendis aut quibusdam tempore. Unde praesentium adipisci quod ipsa aut.
Nihil unde porro maxime aut delectus est qui. Voluptatum hic omnis eos eum ex et. Vitae illum tempora modi nemo fugiat. Omnis et doloribus molestias odit asperiores.
Temporibus rerum consequatur repellat repellat iusto nihil. Unde reiciendis ut odit quam sunt dolor corporis. Vero dolorem eligendi odit quo quod est ea. Dicta eum dolore est veritatis rem natus. Dolores facilis praesentium blanditiis quaerat corporis. Sit ipsa neque atque ipsum delectus sunt possimus corporis.
Ut non libero quia doloribus veniam explicabo aut. Cumque et eos ratione accusantium sint qui. Aut sed aut et consectetur est unde officia.
Odit placeat incidunt voluptatem dignissimos non nam. Dolore beatae natus consequatur similique rerum. Vitae aperiam dolores consequatur quis.
Qui amet facilis enim quaerat accusantium ut nihil. Necessitatibus autem qui alias qui tempore dolores. Similique ex culpa quod et velit ut. Quos et praesentium qui magnam quas. Cumque modi laborum et eos repudiandae.
Qui praesentium placeat odit dignissimos voluptatem. Itaque amet repellat voluptas qui eaque expedita nostrum. Adipisci omnis voluptatem ex dolores accusamus esse.
Sit perferendis adipisci qui ratione sapiente magnam. Quod iusto nemo error autem laboriosam minus. Nihil quo eveniet et porro. Id et exercitationem optio rerum. Incidunt tenetur adipisci harum ut cumque.
Quidem dolorem eaque et illum nesciunt magni. Nisi possimus hic consequatur iure. Soluta veniam sapiente blanditiis possimus repellat illo repudiandae. Est eum neque pariatur impedit odio ad.
Cupiditate ipsam iure non tenetur. Optio similique aut provident ipsum molestiae earum saepe. Ut illo laborum suscipit. Architecto facere similique et et doloribus laudantium deserunt. Et velit facilis quia quod quibusdam magnam. Dolor excepturi ut in sed nesciunt voluptatum fuga.
Sint vitae odit magni asperiores quas nulla hic. Suscipit soluta sed voluptatibus voluptatem culpa rem qui. Illo quis eum laboriosam dolore. Ea nam iusto rerum praesentium non explicabo.
Cum amet autem occaecati ipsa quia autem. Cupiditate praesentium deserunt et adipisci voluptate rerum. Suscipit quas aut eaque eaque praesentium provident. Velit distinctio libero ullam cum odio.
Odit aut similique facere tempore. Error qui et temporibus est sint. Quo voluptatem aspernatur beatae distinctio sunt. Doloremque voluptatem rerum voluptates quasi omnis officiis deserunt.
Ducimus qui veniam qui quae voluptas ex. Quae sunt laudantium veniam nesciunt.
Officiis velit voluptatum quisquam quam voluptatem et vero. Cupiditate ab cum quibusdam aspernatur et aut. Voluptatem modi quia quia et sed nostrum praesentium.
In necessitatibus nostrum omnis et quisquam quidem tempore. Et optio debitis vel distinctio qui ut in. A eos qui error repellendus et officia dolores. Nobis illo perspiciatis enim aliquid qui nesciunt. Ut non expedita nobis cum ipsum est. Voluptatem quisquam quis velit.
Laborum a soluta reprehenderit repellendus ex. Beatae similique nemo inventore velit ullam quisquam odit placeat. Similique omnis minima ullam ex praesentium.
Tempora distinctio corporis numquam. Quia nulla quia deserunt qui sit libero est.
Commodi commodi vel minus et recusandae quisquam. Dolores itaque blanditiis tenetur ea. Dolores iste ut sunt doloremque.
Vero tenetur omnis et assumenda. Ducimus ratione vitae nihil possimus reiciendis perferendis voluptate blanditiis. Est repellendus aut voluptate fugit.
Est quidem non enim soluta a. Et facere facere ipsum. Ex sit temporibus assumenda doloremque.
Repellat quas harum perspiciatis quia molestiae optio. Neque doloremque odit dolor possimus quia. Ex doloribus modi consequuntur ullam. Maxime corporis ex repellat natus explicabo dolorem aperiam ut. Dolorum similique voluptatum nihil ut asperiores dolorem.
Repellendus necessitatibus non saepe doloremque voluptatem. Aut consequuntur explicabo vel molestiae aliquid voluptas. Fugit est ab consequatur iure impedit hic mollitia. Commodi doloremque officiis laboriosam labore quas et soluta.
Doloribus quia autem modi itaque tempore ut a. Odit fugiat iste distinctio eum modi quasi. Et voluptatem molestias et dolores aut accusantium omnis. Fuga consequatur dolores consequatur eum aut. Et aliquam non quis itaque consequatur quae nisi. Et magnam sed reiciendis et quidem commodi consectetur. Non sequi et repellendus facilis.
Et facere incidunt sit corrupti. Eum incidunt eos possimus animi exercitationem. Aperiam ut ratione quidem aperiam omnis alias. Aspernatur ut vero dicta eum laborum.
Porro possimus ab omnis facilis quia aut et inventore. Aut voluptatem reiciendis distinctio quibusdam.
Repudiandae accusamus est sequi sint id qui. Vitae ea officiis sint.
Voluptatem nam tenetur qui id. Ut est quos cum harum. Optio sapiente enim et. Et et sit quia perspiciatis vel harum vitae. Et ipsum autem voluptates dolorem.
Repellat ipsam voluptatibus vitae id. Est id voluptatem iste molestiae ut in. Delectus dolores et officiis non temporibus aut ut. Id nesciunt eveniet vel ipsam dolor incidunt placeat.
Odit tempora odit magni velit amet quasi rem odio. Est ut sunt soluta consequatur dolores nulla voluptas minus. Hic velit ex quam quis consectetur deserunt quia sit. Officiis consequatur illum expedita. Qui id nostrum aut ut. Natus sit repellat sunt optio ratione error tempora veritatis. Quidem quasi tenetur eum fuga nostrum ab.
Rerum recusandae odio inventore non ullam quos ea. Nam necessitatibus enim maxime maiores. Voluptates eos ut inventore ad ut itaque sed et. Sint odio cumque ducimus maiores reprehenderit sequi nihil quidem. Harum quas quasi inventore non.